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中金发布研究报告称，维持滔搏（06110）“跑赢行业”评级，FY24/25年EPS预测为0.36/0.42元，当前股价对应16/14倍FY24/25年市盈率，目标价8.41港元不变。公司FY23（2022年3月至2023年2月）业绩符合该行预期，收入同比下滑15%至271亿元，归母净利润同比下滑25%至18亿元，符合该行预期。并宣派末期及特别股息0.2元/股，对应全年派息率111%。

报告主要观点如下：

门店结构优化、线上快速增长缓解疫情影响。

受疫情影响，公司2HFY23收入同降15%至139亿元，其中3QFY23/4QFY23销售收入同降10-20%高段/低段，随着零售环境逐步改善，跌幅有所收窄。2HFY23主力品牌Nike、adidas收入同降16%，占总收入的85%。分渠道看，2HFY23零售收入同降15%至117亿元，批发收入同降17%至21亿元。公司持续推动渠道优化，2HFY23净关店363家至6，565家（净关店中98%为150平米及以下门店），300平米以上的大店占比提升至16%；得益于大店策略，虽然2HFY23末门店毛销售面积同降7%，但是直营店单店面积同增9%。线上销售同比大幅增长，FY23线上零售销售贡献达20%-30%低段。

折扣加深影响毛利率，渠道优化及费用控制降低经营去杠杆的负面影响。

因疫情影响下行业库存积压及促销氛围浓厚，公司主动调整折扣清理库存，2HFY23毛利率同降4.4ppt至38%。虽然疫情带来经营去杠杆，得益于零售渠道优化及费用投放审慎，2HFY23销售及管理费用率同降1.7ppt至32%，有效税率同比下降8.0ppt至14%，净利润率同降1.2ppt至5%。库存周转天数提升，库龄结构仍保持高度健康。截至2023年2月底，公司存货同降7%、环比财年中下降2%，其中6个月内新品占比较财年中明显好转。库存周转天数同比提升20天至150天，该行预计与新财年积极备货有关。

发展趋势

在剔除汇兑影响后，Nike3QFY23（截至2月末）大中华区收入同增1%，库存健康且新品占比较好；虽然adidas1Q23大中华区收入同降9%（剔除Yeezy业务后，同比基本持平），但各渠道流水实现同比增长，管理层预计3Q23大中华区库存有望恢复正常水平。该行预计FY24滔搏或将在低基数之下实现良好的成长性。

风险提示：行业竞争加剧，主力品牌销售放缓。

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